Eigenheim vs. ETF-Portfolio – wer hat die Nase vorn? [Interview mit Gerd Kommer – Teil 1]

Ein Buch, das meine Entscheidung für den Vermögensaufbau mit ETFs vor einigen Jahren maßgeblich beeinflusst hat, war „Kaufen oder Mieten?“ von Gerd Kommer.

Der renommierte Finanzautor hat sein Werk nun in vielen Punkten überarbeitet und mittels neuer Daten – unter Berücksichtigung des Immobilien-Booms der letzten Jahre – aktualisiert.

Die Neuauflage von „Kaufen oder Mieten?“ nehme ich daher gerne als Anlass für ein ausführliches Interview über Immobilien-Investments.

Treue Leser dieser Website werden es wissen: Ich habe Gerd Kommer im Jahr 2014 bereits einmal zum Thema Immobilien als Kapitalanlage interviewt.

Für das aktuelle, weitaus umfangreichere Interview habe ich die Fragen in zwei Themenblöcke aufgeteilt:

In diesem ersten Teil des Interviews sprechen wir ausschließlich über Eigenheim-Investments. Im zweiten Teil (folgt in wenigen Tagen) sind Vermietungsobjekte und alternative Formen von Immobilien-Investments das Thema.

zendepot: In Ihrem Buch Kaufen oder Mieten? stellen Sie die historische Rendite von selbstgenutzten Wohnimmobilien der des Aktienmarkts gegenüber. Zu welchem Ergebnis sind Sie gekommen?

Gerd Kommer: In fast allen Szenarien, die ich mir angeschaut habe, war Mieten in den 46 Jahren von 1970 bis 2015 rentabler als Kaufen. Das Ausmaß des „Mieter-Vorsprungs“ hat mich selbst überrascht.

Ein paar Worte zu den Details der Berechnung: Vernünftige Daten liegen erst ab 1970 vor. Weiter zurückgehen ist daher kaum möglich. Ein „Szenario“ besteht bei meinen Berechnungen aus einem spezifischen Zeitraum von zwischen 10 und 46 Jahren und einem bestimmten anfänglichen Fremdfinanzierungsanteil.

Dieser kann ja bekanntlich zwischen null – also einer Finanzierung rein aus Eigenkapital – und nahezu 100 Prozent liegen, also einer Finanzierung fast ausschließlich auf Kredit.

Es stellte sich heraus, dass die relative Rentabilität von Kaufen im Allgemeinen umso schlechter wurde, je höher der Kreditanteil war.

Ich vermute, diese relativ schlechten Ergebnisse für „Kaufen“ sind nicht deutschlandspezifisch, obwohl für andere Länder nur sehr wenige historische Kaufen-oder-mieten-Untersuchungen vorliegen.

Eine sei hier genannt: Zwei US-Immobilienökonomen führten eine Berechnung für die USA über die 30 Jahre von 1979 bis 2008 durch. Auch in dieser Studie war Mieten in den meisten Szenarien rentabler.

Dass in Deutschland Kaufen vergleichsweise noch schlechter als in den USA abschnitt, hat wohl mit den seit 1970 weltweit einmalig niedrigen Preissteigerungen von Wohnimmobilien hierzulande zu tun und mit den hier wohl besonders niedrigen Bruttomietrenditen. Letzteres könnte mit dem in Deutschland hohen Mieterschutzniveau zusammenhängen.

Ein Wort noch zur Methodik von Kaufen-oder-mieten-Vergleichsrechnungen: Damit eine solche Berechnung ein echter Äpfel-mit-Äpfel-Vergleich wird, muss man unterstellen, dass Käufer und Mieter über den gesamten Auswertungszeitraum gleichviel investieren beziehungsweise ausgeben, das heißt gleichviel Eigenkapital am Anfang und danach monatlich die gleiche Geldsumme aufwenden.

Das impliziert, dass der Mieter seinen „Cash-Flow-Vorteil“ relativ zum Käufer nicht für Konsum verballert.

Dieser Vorteil besteht darin, dass seine Ausgaben für Miete typischerweise niedriger sind als die Ausgaben des Eigenheimbesitzers für das Immobilien-Darlehen und die Instandhaltung, jedenfalls wenn der anfängliche Kreditanteil über ca. 65 Prozent liegt.

 
zendepot: Sie sagen, Mieten war in den meisten Szenarien rentabler als kaufen. Ist das nicht erstaunlich, angesichts des Immobilien-Booms der letzten Jahre?

Gerd Kommer: In gewisser Weise ja, aber dann auch wieder nicht. Wenn Sie zum Beispiel ein 30-Jahresszenario berechnen, dann spielen die letzten fünf Jahre gegenüber den 25 Jahren davor naturgemäß nicht die ausschlaggebende Rolle.

Der kürzeste und aktuellste Zeitraum, den ich berechnet habe, waren die elf Jahre von Anfang 2005 bis Ende 2015. Trotz des „neuen Immobilienbooms“ seit etwa 2010 und der niedrigen Zinsen in Deutschland war Mieten in diesen elf Jahren knapp rentabler.

Das hat vorwiegend damit zu tun, dass die Transaktionskosten fürs Eigenheim von durchschnittlich etwa 12 Prozent für Kaufen und Verkaufen in einem so kurzen Zeitraum besonders stark negativ ins Gewicht fallen; ferner auch damit, dass der Aktien- und Anleihen-Markt in diesen 11 Jahren auch recht passabel liefen.

Hätte man nur die sechs Jahre seit Anfang 2010 betrachtet, wäre das Ergebnis wohl kein grundsätzlich anderes, denn dann wäre der Transaktionskostennachteil für den Eigenheimbesitzer noch stärker und, wie gesagt, von 2010 bis 2015 liefen Aktien- und Anleihen-Märkte ebenfalls überdurchschnittlich gut.

Letzteres wird bei der Diskussion des deutschen Eigenheim-Booms manchmal übersehen.

zendepot: Warum bleibt die durchschnittliche Rendite des Eigenheims hinter der des Aktienmarkts zurück? Was treibt die Rendite der jeweiligen Anlagekasse?

Gerd Kommer: Zu dieser komplexen Frage könnte man eine ganze Dissertation schreiben, aber ich versuche mal einige wichtige Aspekte kurz zusammenzufassen:

Erstens waren die Wertsteigerungen deutscher Wohnimmobilien in den vergangenen 46 Jahren außerordentlich niedrig. Von den 16 Ländern, für die Daten seit 1970 vorliegen, repräsentiert Deutschland weltweit die rote Laterne. Selbst Japan war etwas besser.

Ende 2015 lag der inflationsbereinigte Preis eines durchschnittlichen deutschen Eigenheims knapp unter dem Wert von 1970 – also mehr als vier Jahrzehnte ohne echte Wertsteigerung.

Wenn man sich das mal überlegt, ist das auf den allerersten Blick beinahe schockierend. Die Wertsteigerungen von Wohnimmobilien sind allerdings ganz allgemein weit niedriger als die meisten Menschen glauben.

In den USA, wo länger zurückreichende Daten vorliegen, betrug die reale Wertsteigerung von Wohnimmobilien von 1891 bis 2015 auch nur 0,3 Prozent pro Jahr, also fast gar nichts, und in diesen 125 Jahren hat sich die Bevölkerung des Landes – auch einwanderungsbedingt – verfünffacht.

Hinzu kommen noch drei andere Rendite hemmende Faktoren: Die Instandhaltungskosten von Eigenheimen mit ca. 1,5 Prozent im jährlichen Durchschnitt – bezogen auf den Gebäudewert – knabbern beträchtlich an der Rendite.

Dieser Wert wird in historischen oder zukunftsgerichteten Rendite-Kalkulationen gerne „vergessen“ oder zu niedrig angesetzt, besonders von Vertretern der Immobilien- und Finanzbranche.

Ferner sind die Transaktionskosten für Kauf und Verkauf bei Immobilien sehr hoch; heutzutage bis zu 20-mal so hoch wie bei einfachen passiven Kapitalmarktanlagen, zum Beispiel Aktien-ETFs oder einer Bundesanleihe.

Und schließlich sind auch die Kreditkosten langfristig gesehen „zu hoch“. In den untersuchten 46 Jahren waren die Zinssätze für Immobilienkredite in rund zwei Drittel aller Jahre höher als die Summe aus nominaler Wertsteigerung und eingesparter Miete abzüglich Instandhaltungskosten.

In zwei Dritteln aller Jahre hatten wir deswegen einen negativen Leverage-Effekt und so etwas haut bei Renditeberechnungen bekanntlich wirklich rein, wie man salopp sagen könnte.

Deswegen galt: Je weniger Kredit, desto tendenziell rentabler.

Ob sich an diesem „Grundgesetz des Kredithebels bei Eigenheimen“ in Zukunft auf lange Sicht etwas ändern wird, bezweifele ich.

 
zendepot: Durchschnittsrenditen sind eine schöne Sache. Hauskäufer bringen jedoch häufig den Einwand, dass sie mit ihrer Immobilie in der Vergangenheit überdurchschnittlich gut abgeschnitten hätten. Wie bewerten Sie das?

Gerd Kommer: Ja, das hört man oft. Ich finde diesen Einwand eher wenig überzeugend. Erstens kann man eine allgemeine Untersuchung nur für statistische Aggregate und nicht für 30 Millionen einzelne Wohnimmobilien in Deutschland durchführen.

Das gilt im Grunde für alle seriösen Studien, ob sie sich nun auf den Immobilienmarkt, den Aktienmarkt, die Medizin oder die Klimaforschung beziehen.

Zweitens gibt es für jeden Eigenheimbesitzer, der besser lag als die von mir berechneten Durchschnittswerte einen anderen, der noch schlechter lag.

Und drittens ist mir keine allgemein akzeptierte, unstrittige Evidenz dafür bekannt, dass es eine bestimmte Gruppe von Wohnimmobilien-Besitzern gäbe, der es systematisch und über mehr als einen, zwei oder drei Immobilienkäufe hinweg gelang, ausnahmslos die positiven Ausreißer-Immobilien auszuwählen.

Bei einem, zwei oder drei ertragreichen Käufen in 20 oder 30 Jahren ist selbstverständlich kein statistischer Beweis möglich, dass es sich hierbei um Können, statt um bloßes Glück, sprich Zufall handelte.

Genauso wenig wie es möglich wäre, die Abwesenheit von Können – also Unfähigkeit – bei denjenigen zu beweisen, die bei ein bis drei Käufen in diesem Zeitraum, relativ gesehen, Geld verloren haben. Vielleicht hatten sie einfach nur Pech.

 
zendepot: Wertsteigerungen sind das eine, aber der Eigenheimbesitzer erzielt indirekt ja noch eine zusätzliche Rendite über die eingesparte Miete. Im Gegensatz zu Kapitaleinkünften wie Zinsen oder Dividenden wird dieser „geldwerte Vorteil“ in Deutschland nicht besteuert. Warum eigentlich nicht?

Gerd Kommer: Die eingesparte Miete ist – wie Sie sagen – die „laufende Rendite“ eines Eigenheims, so wie Dividenden oder Zinsen bei einer Aktie oder einer Anleihe. In Deutschland ist diese eingesparte Miete steuerfrei.

Das war allerdings nicht immer so. Bis Mitte der 80er Jahre war sie auch in Deutschland steuerpflichtig, wenngleich die dabei angesetzte fiktive Miete unter der Marktmiete lag.

Dieses System der „Eigenmietwertbesteuerung“ existiert in unterschiedlichen Formen bis heute in einer Reihe europäischer Länder, auch wenn uns das merkwürdig erscheint, zum Beispiel in der Schweiz, in Belgien, in Italien, in Luxemburg, in Holland und in Spanien.

Der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung erwähnte in seinem Jahresgutachten 2013 die Rückkehr zur Eigenmietwertbesteuerung in Deutschland sehr wohlwollend, weil das die Steuergerechtigkeit befördern würde. Dennoch ist die Rückkehr dieses Besteuerungssystems in Deutschland aus heutiger Sicht unwahrscheinlich.

Steuergerechtigkeit ist auch der Grund für die Existenz der Eigenmietwertbesteuerung in den genannten anderen Ländern.

Erwähnenswert in diesem Zusammenhang ist, dass die Aufwendungen für Zinsen – nicht aber Tilgung – sowie die tatsächlichen Instandhaltungskosten – sofern nicht werterhöhend – in diesen Ländern dann im Gegenzug zumeist ebenfalls steuerlich absetzbar sind.

Afa [Anmerkung: Absetzung für Abnutzung] ist meines Wissen jedoch nirgendwo absetzbar. Insgesamt ist die Besteuerung dann ähnlich, aber nicht identisch, wie bei Vermietungsobjekten.

zendepot: Bis jetzt haben wir nur über die Vorteile beziehungsweise Chancen eines Eigenheim-Investments gesprochen. Wie sieht es auf der Risikoseite aus?

Gerd Kommer: Der herrschenden Meinung zufolge sind Eigenheime risikoarme Investments. In England, wo ich lebe, gibt es sogar die Redensart „safe as houses“, wenn man etwas als besonders sicher bezeichnen will.

Aus meiner Sicht ist das Quatsch, jedenfalls für das typische Eigenheim-Investment mit einem anfänglichen Fremdkapitalanteil von ca. 70 Prozent, der dann über gut 25 Jahre hinweg allmählich auf null getilgt wird.

In solchen Fällen ist das Eigenkapitalrisiko – und nur darauf kommt es an – ganz beträchtlich.

Ein Beispiel: Bei einem Fremdkapitalanteil von 70 Prozent verursacht ein Wertrückgang der Immobilie von „nur“ 10 Prozent einen Eigenkapitalverlust von 33 Prozent – nämlich 10 Prozent von 30 Prozent. Das ist der bereits erwähnte Kredithebel-Effekt.

In San Francisco halbierten sich die Wohnimmobilienpreise von 2006 bis 2009, obwohl San Francisco in Umfragen regelmäßig als eine der Städte in den USA mit der höchsten Lebensqualität abschneidet und Bauland dort vorgeblich knapp ist.

Selbst jemand mit 50 Prozent Eigenkapital in der Immobilie hatte dann einen 100 Prozent Verlust erlitten.

Die vergangene Weltwirtschaftskrise hatte ihren Ausgangspunkt im Wohnimmobilien-Sektor verschiedener Länder und zwar weil es zu viel Leverage, das heißt zu viel Immobilien bezogene Schulden gab.

Viele Millionen Haushalte in den USA, Spanien, Portugal, Irland, Griechenland und mehreren osteuropäischen Ländern verloren dabei innerhalb von wenigen Jahren ihr gesamtes Eigenkapital.

Ein 100 Prozent Eigenkapitalverlust dürfte bei einem global diversifizierten Wertpapier-Portfolio aus Aktien und Anleihen praktisch unmöglich sein und ist, jedenfalls in den vergangenen 100 Jahren, noch nicht vorgekommen.

Auch die Volatilität amerikanischer börsennotierter REIT-Fonds, die nur in Wohnimmobilien investieren, deutet auf ein Wertschwankungsrisiko des Eigenkapitals bei Wohnimmobilien hin, das allenfalls minimal unter dem eines breit diversifizierten Aktienindex liegt.

REIT-Fonds haben in der Regel zwischen 20 Prozent und 50 Prozent Fremdkapitalanteil, sind also in dieser Hinsicht vergleichbar mit vielen Eigenheimen in Deutschland. Allerdings sind REIT-Fonds stark diversifiziert und diesbezüglich sogar risikoärmer als eine Einzelimmobilie.

 
zendepot: Häufig heißt es: „Bei einem Haus habe ich was solides, ETF-Anteile in einem Online-Depot sind hingehen nur virtuell“. Verglichen mit Aktien gelten Immobilien vielen Anlegern als „sicher“. Trügt diese Wahrnehmung?

Gerd Kommer: Meines Erachtens ist dieses Argument – pardon – Nonsens. Zum einen sind alle Eigentumsrechte, sowohl diejenigen an Immobilien als auch diejenigen an Unternehmen (zum Beispiel Aktien-ETFs), Edelmetallen, Rohstoffen oder Fremdkapital-Rechten (zum Beispiel Anleihen-ETFs) in diesem Sinne „virtuell“, das heißt sie basieren letztlich „nur“ auf einem Kaufvertrag.

Wenn der Staat diese aus Verträgen abgeleiteten Eigentumsrechte nicht mehr achtet oder durch konfiskatorische Besteuerung aushöhlt oder nicht mehr vor Gangstern schützt, dann gilt das unterschiedslos für alle Asset-Klassen.

Historisch ist hier kein Vorteil von Immobilien nachweisbar – wenn überhaupt eher das Gegenteil.

Zum anderen muss man zwischen Risiko und der Wahrnehmung dieses Risiko unterscheiden. Nur, weil ich die Wertschwankungen des Eigenkapitals in einer Wohnimmobilie nicht jeden Tag im Internet oder in der Zeitung nachlesen kann, wie das für einen ETF-Anteil gilt, heißt das nicht, dass diese täglichen oder monatlichen Wertschwankungen nicht existieren oder gering sind, siehe meine Analogie mit REIT-Fonds vorhin.

Die Tatsache, dass der durchschnittliche Wohnimmobilien-Verkauf beinahe ein Jahr dauert, ist ebenfalls ein Indiz – unter mehreren anderen – dafür, dass bei täglicher oder monatlicher Marktbewertung (sofern diese durchgeführt würde) die Eigenkapital-Wertschwankungen vor allem von kreditfinanzierten Immobilien sich als beträchtlich herausstellen würden.

Dass Wohnimmobilien entweder über wenige Jahre oder aber wie in Japan seit 1991 bis zu 50 Prozent ihres Wert verlieren können, habe ich ja vorhin schon an einem Beispiel erwähnt.

Wenn dann noch der Kredithebel-Effekt – im Sinne eines negativen Leverage – dazukommt, kann das recht unlustig werden.

zendepot: So sehr man auch um Objektivität beim Vergleich der beiden Anlageklassen bemüht ist: Es finden sich immer Eigenheimbesitzer, die behaupten, mit ihrer Immobilie überhaupt gar keinen Gewinn erzielen zu wollen. Obwohl es de facto die größte Investition ihres Lebens ist, betrachten sie das Eigenheim offensichtlich nicht als Kapitalanlage. Ist das nicht paradox?

Gerd Kommer: Ich persönlich glaube, ein Eigenheim-Kauf bei normal vermögenden Haushalten ist stets und untrennbar beides: Eine Lebensstil-Entscheidung, man könnte auch etwas weniger schmeichelhaft „Konsumentscheidung“ sagen, und ein Investment zur Altersvorsorge.

Wen ein Eigenheimbesitzer behauptet, dass die Rendite seines Eigenheims überhaupt keine Rolle für ihn spiele, ist er entweder Bill Gates oder er lügt sich was in die Tasche.

Ich akzeptiere allerdings das – im Übrigen triviale – Argument, dass für viele Haushalte das Erzielen einer bestmöglichen, risikobereinigten Rendite bei ihrem Eigenheim-Kauf gegenüber Lebensstil bezogenen Argumenten nachrangig ist.

Aber selbst für diese Familien könnte es hilfreich sein, sich mit dem Thema Eigenheim-Renditen in einer weniger simplifizierenden und beschönigenden Weise auseinander zu setzen als es die Immobilien- und Bankbranche im Allgemeinen tut.

In meinem Buch gehe ich auf die 13 wichtigsten, nicht quantifizierbaren beziehungsweise emotionalen Argumente pro und contra Eigenheim ein.

Meine Empfehlung:
„Kaufen oder Mieten?“ ist ein Buch für alle, die ernsthaft darüber nachdenken, Eigentümer einer Immobilie zu werden und an sorgsam recherchierten Fakten statt an unkritisch tradierten Mythen interessiert sind.
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zendepot: Prognosen sind bekanntlich schwierig, vor allem wenn sie die Zukunft betreffen. Wie schätzen Sie die zukünftige Entwicklung des Immobilienmarkts ein?

Gerd Kommer: Ich glaube, auf sehr lange Sicht werden normal kreditfinanzierte Eigenheim-Investments in Deutschland auch künftig eine niedrigere Rendite als zum Beispiel ein „50/50-Low-Cost-Buy-and-Hold-Portfolio“ aus global diversifizierten Aktien und Anleihen haben.

Vielleicht hat derjenige, der sich heute für die kommenden 20 Jahre die derzeit günstigen Kreditzinssätze sichert oder – noch besser – gar keinen Kredit braucht und eine Immobilie erwirbt, die nicht stark überteuert ist, ordentliche Chancen eine ebenso gute oder eventuell sogar höhere Rendite als am Kapitalmarkt zu erzielen.

Das setzt allerdings wohl auch voraus, er verkauft seine Immobilie in 30 Jahren maximal einmal.

Umgekehrt müssen Mieter die gleiche Spardisziplin oder Konsumverzichts-Disziplin praktizieren, wie das für den typischen Eigenheim-Käufer über 25 bis 30 Jahre hinweg der Fall ist, wenn Mieter am Ende tatsächlich vom Rendite-Vorteil des Kapitalmarktes profitieren wollen.

Ohne diese Disziplin werden sie bei Eintritt in den Ruhestand ganz sicher „hinten liegen“, trotz schwacher Eigenheim-Renditen.

 
zendepot: Das klingt doch nach einem versöhnlichen Schlusswort für Anleger beider Couleur. Herr Kommer, ich freue mich auf den zweiten Teil unseres Interviews, in dem wir über Vermietungsimmobilien sprechen werden …

Dr. Gerd Kommer studierte BWL, VWL, Steuerrecht und Politikwissenschaft in Deutschland, Liechtenstein und den USA. Nebenberuflich schreibt er Bücher zu indexorientierten Anlagestrategien für deutsche Privatanleger und zum Thema „Kaufen oder Mieten”. Er lebt in München und ist Geschäftsführer der Gerd Kommer Invest GmbH.